平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第(dì)二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国(guó)住房租金(jīn)回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。第三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CP绿豆汤的热量是多少大卡I同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.绿豆汤的热量是多少大卡6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.绿豆汤的热量是多少大卡2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权(quán)平均利(lì)率预(yù)期(qī)为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等(děng)）。

　　需(xū)要(yào)指出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消(xiāo)费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐(nài)用品消费(fèi)一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多(duō)数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六(liù)个季度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升(shēng)。因此在下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租金同(tóng)比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计2023年全球石油(yóu)需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国(guó)需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除(chú)采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行(xíng)危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产(chǎn)呵护油价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息(xī)。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至目前，市(shì)场对于美联(lián)储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

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