王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益资金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大线(xiàn)性而(ér)吸引大家来(lái)关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自(zì)己慢慢从底(dǐ)部(bù)爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳(wěn)定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价(jià)上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本(běn)利得(dé)。主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限，即(jí)“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为(wèi)一些负(fù)面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率的资(zī)金默默买入，把底部(bù)给买出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金(jīn)的(de)基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金(jīn)参与很低，这次也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单(dān)位(wèi)：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资(zī)者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智(zhì)能走出了一个完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是(shì)个重要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会(huì)较少(shǎo)，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般(bān)法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变化数；单位(wèi)：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史(shǐ)上(shàng)很多(duō)次(cì)银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可能是青(qīng)睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了(le)过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多(duō)银行(xíng)股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些(xiē)监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场(chǎng)格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公(gōng)厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户(hù)数(shù)不低于上年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求(qiú)“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面(miàn)的工作要(yào)求也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一(yī)定的(de)利润用于补充资本，进而支持(chí)下一期的主谓双宾和主谓宾宾补的区别 例子，主谓宾双宾和主谓宾宾补信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方(fāng)法探讨(tǎo)。本文不是证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我(wǒ)们的研究报告。

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